Nella zona euro le cose erano più complicate. Anche lì sono entrati gli stabilizzatori automatici e i deficit sono aumentati. L’emissione del debito è aumentata. Ma a differenza del Regno Unito o degli Stati Uniti, alla BCE è vietato acquistare titoli di Stato di nuova emissione. Dopo Lehman, tuttavia, Trichet non era in vena di correre rischi. Sebbene la BCE non abbia acquistato titoli di stato emessi di recente, ciò che ha fatto è stato reimpostare le obbligazioni sovrane in euro. Mentre i disavanzi della zona euro si gonfiavano, la BCE gestiva ciò che era noto in modo informale come il “grande affare”. Forniva centinaia di miliardi di euro di liquidità a buon mercato alle banche europee sotto forma della cosiddetta operazione di rifinanziamento a lungo termine avviata nel maggio 2009. Le banche acquistarono quindi obbligazioni sovrane. In media, il tasso che le banche europee hanno pagato alla BCE sul finanziamento CTRO era solo un terzo del rendimento che guadagnavano con le loro obbligazioni. Tutto sommato, nell’eurozona nel 2009 le banche hanno accumulato un debito sovrano del valore di 400 miliardi di euro. Era un profitto facile e apparentemente sicuro, ed erano le banche più stressate d’Europa, tra cui la tedesca Hypo Real Estate in bancarotta e la Dexia franco-belga, che erano più desiderose di trarne vantaggio. Cercando di massimizzare il loro rendimento, hanno messo i fondi della BCE nelle obbligazioni periferiche più rischiose del Portogallo e della Grecia che offrivano un rendimento leggermente più elevato. Come nel Regno Unito e negli Stati Uniti, ciò ha contribuito a stabilizzare il mercato del debito pubblico, ma c’era una differenza cruciale. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito le banche centrali stavano spingendo liquidità nel sistema bancario. Al contrario, nella zona euro, sono stati i bilanci delle banche ad assorbire il debito sovrano.